上周藍籌輪流發威 買定中資金融股追落後

明報
B11 | 股市攻略 | By 曹嘉聰 張兆聰 2010-08-09




上周藍籌輪流發威 買定中資金融股追落後




港股近期持續強勢，每天均有不同領軍股份， 匯控（0005）在上周一和周二領導大市，中移動（0941）則於周三接力突破80 元大關，長和系則於周五發力，和黃（0013）單日急升9.7%。雖然中資金融股「低調」得多，但整個板塊穩步上升，同樣為大市提供源源不絕的動力。本文相信，近期中國保監會推出新政，對保險股有利，而內銀股下半年變數減少， 亦有助獲得重估，值得留意。

撰文：曹嘉聰、張兆聰

買股比例倍增3 險商可吼

內地保監會推出新政，提高保險資金投入股市比例的上限。經濟復蘇明顯， A 股市場看俏，有關政策值得憧憬。而且，保險股今年的保險收入增長穩定，亦可成為看好的理由，可吼中國人壽（2628）、太平洋保險（2601）及中國財險（2328）。

同時放寬資金投資房產比例

內地保監會日前公布了《保險資金運用管理暫行辦法》（下稱辦法），提高了保險資金入市的比例。《辦法》規定，保險資金投資於「股票及股票型基金」的金額，合計最高可達到該保險公司上一季總資產的20%。值得留意的是，保監之前規定險商投資於「股票」及「基金」（包括股票基金、債券基金及貨幣基金）的比例分別是10%，今次合併計算「股票及股票型基金」投資比例達到20%，這意味投資於可把更多錢投資在股票市場。

另外，《辦法》又提高了險商投資不動產的比例。根據要求，保險資金投資土地、建築物及相關房地產金融產品（包括房地產信託基金）比例，由上一季資產3%提高至10%，隨不動產長期增值，此政策是短線審慎，中長線利好。

事實上，近期A 股從低位回升，走勢轉強。上證綜合指數由2400 點低位逐步回升，至上周五升至2658 點，預期第3 季A 股仍是穩步上揚之局，對保險股投資收入有正面作用。總的來說，是次辦法為保險資金提供了更高回報投資的出路，粗略估計，單是本港上市的4 家險商，便可釋放上千億元的資金入市。在此經濟復蘇的關鍵時刻，能增加險商的回報，令投資保險股更加吸引。

保費增長佳買中壽太保

是次保險資金的開放，中線而言中國人壽（2628）會是受惠者。中壽手頭的資金多，更高比例的資產可投放在高回報投資，能令集團提升資產價值。太平洋保險（2601）上市後名聲更響，且增長快速，有力提升估值。

中壽買股限額未用盡

中壽是投資保險股的大路之選。事實上，中壽第1 季的保費收入保持穩定增長，集團公布，今年1 月至6 月錄得保費收入1836 億元（人民幣?下同），較去年同期的1727 億元有所增長。花旗指出，今年第1 季雖然透過經紀的銷售渠道較慢，但透過銀行銷售保險的收入增長44%，中壽的新保費收入有不俗的增長。

中壽現時的股票投資比例，未到達上限。翻查記錄，中壽2009 年底投資於股票的資產僅8.8%（見表），投資於基金的僅6.5%，要注意的是，基金中包括債券基金及貨幣基金成分，實際投資在股票基金的比例應低於6.5%。當然，投入市場的時間和速度，是由保險商自己決定，但當中的潛在好處卻不少。

中國太保是全國第三大保險商，集團同時經營壽險及一般保險市場生意。上市時數據顯示，太保於壽險及一般保險市場佔有率分別達到8.1%及11.6%，分別排全國第三位及第二位。太保上市後的營運數據理想，集團今年首季保費收入及純利均有理想的增長。截至3 月底為止第1 季，太保純利急升192%至28.13 億元，集團期內的資產值升6.1%至4214 億元。

太保新業務增長勝中壽平保

太保上市前規模較小，知名度亦遠遠不及中壽及平保（2318）。上市以後，知名度提升，有力增加生意。而且，保險業的市場滲透率仍低，家庭收入增長將令投保的人數增加。瑞信便指出，太保過去兩年的新業務價值增長35.6%，較平保及中壽為快，可於保歷加通道中軸30.6 港元吸納，上望35.2 港元。

財險資金豐利大手掃貨

A 股中線看升，除壽險股外，一般保險股亦可看好。中國財險（2328）是受惠的一員。皆因財險手頭上可投資的資金亦不少，A 股上升將令其資產組合水漲船高，成為推升股價的動力。財險上周五收市報8.3 港元，升1.2%，成交額達到2.76 億港元。

剛發次級債財政更健康

本欄看好財險生意的增長。花旗指出，今年第1 季，一般保險佔去稅前盈利增長的45%。財險今年上半年的原保費收入達到814.1 億元，較去年同期的688.8 億元增長18%。

作為全國最大的一般保險商，財險手頭上有可觀資金投入向好的股票市場，對股價的利好作用勢必較壽險股為大。財險於6 月底時，完成發行一筆達60 億元的次級債券，應付了短期資金的需要，令財政更為健康。券商花旗便表示，次級債券的發行，令到集團的財務實力增長，並把市場的焦點重新轉移至保險業務之上，可於保歷加通道中軸7.97 港元吸納，上望9 港元大關。

調控趨中性內銀獲重估

保險新政有助提升投資回報，而內銀股大環境亦陸續向好，市場一致預期，在外圍環境仍未明朗，內地經濟增長勢頭亦有所放慢下，中央在壓制銀行放貸力度，會由收緊轉趨中性。雖然不至於鼓勵放貸，但始終內銀股估值偏低，已具備足夠空間獲得重估，考慮到中期業績理想，短線亦會對股價提供支持，料本季可望穩步上揚。內銀股今年估值持續處於吸引水平，主因是政策變數多令投資者避之則吉。首先是全年限貸7.5 萬億元，並且要嚴格按照4 個季度3：3：2：2 之比發放，導致市場憂慮生息資產增長放緩。此外， 地方政府融資平台（LGFV）的貸款規模和資產質素，遲遲未有一個清晰的輪廓，始終貸存業務是一門利錢微薄的生意，每放貸100元才獲利2 元至3 元，若貸款組合出現中至高單位數，甚至雙位數字的損失，對盈利和資本充足程度將帶來滅性的影響。到最後，09 年新增貸款近10 萬億元，很多內地銀行已「借得太盡」，加上監管當局要求提升撥備覆蓋率，集資陰霾成為股價的緊箍咒。

麥格理：內銀中期多賺26%

但說到底，變數還變數，只要業績能交足功課，盈利始終會為股價帶來支持。再者，上述變數已於下半年大致取消，市場對整個板塊的信心回復，將會是獲得重估的主要動力。

論上半年表現，首6 個月仍批出4.6 萬億元，貸款規模繼續增加；淨息差方面，雖然未有加息欠缺最重要的擴闊動力，但中央限貸令銀行主攻高收益的中長期貸款比重，故淨利息收入還是會向好。另外，內地負實質利率問題持續多月。近期受到水災影響，糧食漲價壓力又升溫，保值成為內地居民迫切解決的問題，銀行和保險公司的高息產品大行其道；再計及通過出售信託理財產品的方式，曲線向企業提供貸款所帶來的費用收入，預料上半年非利息收入表現相當強勁， 增長隨時可接近30%。麥格理就預期，內銀股整個板塊，中期盈利會大幅增長達26%，總額達2540 億元。

地方融資問題影響微

至於市場最憂慮的LGFV 問題，輪廓亦漸見清晰。參考德銀報告，除了民生銀行比例較高外，LGFV 貸款只佔各行貸款組合的6%至15%，當中亦僅10%至15%的項目現金流較弱須當地政府承擔，對整體資產質素的影響相當輕微。考慮到行業融資工作已大致完成，僅建設銀行（0939）、中信銀行（0998）尚未伸手，整個行業變數較上半年大幅減少，市帳率將可穩步回升至正常水平。

存款基礎大工行建行正選

選擇方面，大路之選肯定是工商銀行（1398）和建設銀行。兩行存款基礎大，貸存比率僅約60%，遠低於其他同業平均的75%水平，加上一級資本充足比率接近10%，具備增加貸款的基礎。無可否認，08 年和09 年大型銀行貸款增長僅15%和33%，跑輸中小型銀行的22%和43%，這亦是招行（3968）、交行（3328）等好炒得多的主因，但由於同業並不具備兩行快速增長的基礎，麥格理預計未來3 至4 年，大型銀行即使貸款增長仍會較慢，但幅度差距將收窄至僅數個百分點。

兩行非利息收入增長潛力大

從另一角度看，兩行客戶較多，理財產品交叉銷售的空間亦更大， 情就如過去10 年， 匯豐、恒生（0011）、中銀香港（2388）等的非利息收入表現，遠勝東亞（0023）、永亨（0302）等一樣，這方面增長潛力又勝人一籌。論資產質素，同樣因為貸存比率低，盈利對信貸成本的敏感度亦較低，抗逆能力更強。整體來說，兩行業務上的風險回報優於同業，股本回報率又達20%，同樣是行業最佳之一，絕對是中長線持有的理想對象。

同為四大行之一，中行在多個環節均遜於工行和建行，但卻有一項絕對性優勢，就是估值廉宜。如上文所述，內銀板塊獲重估，主因是不明朗因素消失，令估值重返正常水平。隨中行供股集資600 億元於短期內完成，其於LGFV 的風險亦較低，只佔總貸款組合9%，加上今後增長快速，中行低估值優勢將會相當「煞食」。以今年預測股本回報17.8%，相對應的合理市帳率應為1.9 倍至2.2 倍，而綜合市場預期的今年底市帳率則為1.63 倍，重估空間相當大，若市配合，有力重返5 港元水平。

貸息正常化 中型行受惠

至於中小型銀行方面，招行（3968）、交行（3328）及民行（1988）均受惠今年貸款利息正常化。09 年，中央實行了刺激經濟的政策，要求內銀股給基建等行業貸款的利息「打折」收取，弄得這些銀行的凈息差收窄，踏入今年打折收息的貸款個案減少，三家中型銀行貸款利率回復正常，凈息差得以回升，對盈利有正面作用。

招行盈喜交行增長前列

事實上，招行有盈喜在前，業績有保證。招行於7 月初時發出了盈利預增公告，表示按照中國會計準則，今年1 至6 月純利增長50%以上，為全年業績打了個底。而且，招行的信用卡業務向來表現理想，中央放寬消費金融領域，招行相關業務收入的增長料可加快，建議可於20.5 港元吸納，上望3.3 倍預測市帳率23.8 港元。參考花旗報告，在8 間上市內銀股之中，交行的2010年預測貸款增長達到20%，速度排第3 位，凈息差水平為第3 高、反映成本水平的成本對收入比例為第3 低，均處中上游位置，整體質素不差。還有的是，交行的供股集資已塵埃落定，不明朗因素消除，股價料可隨整體行業經營氣氛好轉而上升，可於8.8 港元吸納，參考麥格理目標價10.5 港元。

地方融資明朗化最利民行

民生銀行於集資及發行次級債券後，改善了資本不足的問題。根據德銀研究，民行借款給地方融資平台的貸款比例約為三成，較其他內銀為高，如今地方融資平台貸款明朗化，對民行的投資氣氛應有最大的刺激作用。而且，民行在爭取貸款方面亦有一定靈活性，預期中央的貸款限制並不會如上半年般緊，有利民行爭取貸款。不過，民行股價近周急升，或會出現短暫回吐，建議於7.2 港元吸納，上望1.9 倍預測市盈率8.43 港元，止蝕位於6.5 港元。


文章編號: 201008090040206